Equity Story: TAG Immobilien AG

In dieser Equity Story stellen wir Dir einen wahren Dauerläufer im Atypisch Still Portfolio vor: die TAG Immobilien AG!

Wir gehen vorab gesagt davon aus, dass sich der Erfolg einer Investitionsentscheidung nicht aus Fleißanalysen exotischer Kennzahlen oder dem Studium der Fußnoten im Geschäftsbericht ergibt. Sondern vielmehr aus dem Verständnis des Geschäfts des Unternehmens, den identifizierbaren Wettbewerbsvorteilen sowie aus dem Verständnis der Angreifbarkeit des Geschäftsmodells. Die Werte des Atypisch-Still-Portfolios wollen wir deshalb auch geschäftsmodellzentriert vorstellen. Die in Zahlen ausgedrückte Vergangenheit hat nämlich für die zukünftige Geschäftsentwicklung nur indizielle Bedeutung, während die Zukunft naturgemäß nicht vorhersagbar ist. Die bestmögliche Prognose ist darum auch diejenige, die sich das Unternehmen selbst als Ziel setzt und wir versuchen deshalb, nicht schlauer sein zu wollen als die Geschäftsführung selbst. Frei nach Buffett suchen wir Unternehmen mit einem so guten Geschäftsmodell, dass selbst ein Idiot sie führen kann, weil genau das früher oder später passieren wird.

Üblicherweise halten wir Anteile an Unternehmen, die eine gesellschaftliche Tendenz bedienen oder nachgefragte Notwendigkeiten anbieten. Diese dem Unternehmenserfolg zugrundeliegende und die Investmentthese tragende Grundströmung (also die Welle, die das Unternehmen reitet) wollen wir im Wesentlichen herausarbeiten und darstellen. Primärquellen sind dabei der Risiken- & Chancenbericht des Unternehmens selbst sowie insgesamt die (ungefilterte) Unternehmenskommunikation. Daneben spielt auch das Auszahlungsprofil in der Darstellung eine bedeutende Rolle. Hieraus resultieren frei verfügbare Einnahmen und Einnahmen bedeuten neue Möglichkeiten. Wir kommen dabei explizit nicht aus der Ecke „Kauf die Aktie, weil sie eine hohe Dividende zahlt“, sondern aus der Ecke „Kauf die Aktie, weil das Unternehmen so gut läuft, dass es sich auch noch eine hohe Dividende leisten kann“.

Das Unternehmen:

Die TAG Immobilien AG (im Folgenden auch kurz „TAG“ genannt) ist ein auf den deutschen Wohnimmobiliensektor konzentriertes Immobilienunternehmen mit Sitz in Hamburg. Die Immobilien des Konzerns verteilen sich auf verschiedene Regionen Nord- und Ostdeutschlands und Nordrhein-Westfalens. Insgesamt bewirtschaftete die TAG zum 31. Dezember 2017 rund 83.000 Wohnungen. Die Aktien der TAG sind im MDAX der Frankfurter Wertpapierbörse notiert, die Marktkapitalisierung der TAG betrug zum 31. Dezember 2017 EUR 2,3 Mrd.

Das Geschäftsmodell der TAG Immobilien AG besteht in der langfristigen Vermietung von Wohnungen. Alle für die Immobilienbewirtschaftung wesentlichen Funktionen werden durch eigene Mitarbeiter wahrgenommen. Darüber hinaus werden in vielen Beständen Hausmeisterdienstleistungen und zunehmend auch Handwerkertätigkeiten erbracht. Vermietet wird preisgünstiger Wohnraum, der breite Schichten der Bevölkerung anspricht. Im Geschäftsjahr 2016 wurde das bestehende Geschäftsmodell um zwei Felder erweitert. Seit der Gründung konzerneigener Tochtergesellschaften erfolgen zum einen die Multimediaversorgung von Mietern und zum anderen die gewerbliche Wärmelieferung (Energiemanagement) in konzerneigenen Beständen.

Die Investitionen der TAG Immobilien AG erfolgen nicht nur innerhalb und im Umfeld großer Metropolen, bewusst wird auch in mittleren und kleineren Städten investiert, um dort Wachstumspotenziale und Renditechancen zu nutzen. Regelmäßig weisen die neu erworbenen Portfolios höhere Leerstandsquoten auf, die dann nach dem Erwerb durch gezielte Investitionen und bewährte Asset-Management-Konzepte reduziert werden. Investitionen erfolgen ausschließlich in den bereits durch die TAG bewirtschafteten Regionen, um so bereits vorhandene Verwaltungsstrukturen zu nutzen. Zudem ist die lokale Marktkenntnis beim Erwerb neuer Portfolios von wesentlicher Bedeutung.

Neben der langfristigen Bestandshaltung werden selektiv Verkaufschancen in hochpreisigen Märkten genutzt, um die dabei realisierte Wertsteigerung und Liquidität wieder in neue Portfolios mit höheren Renditen zu investieren. Mit dieser Strategie des „Kapital-Recyclings“ reagiert die TAG auf den intensiven Wettbewerb um deutsche Wohnimmobilien und fokussiert sich hierdurch auf die Rendite auf Basis der einzelnen Aktie. Ein Wachstum in absoluten Größenordnungen steht nicht im Vordergrund der Unternehmensstrategie. Ziel ist es vielmehr, durch eine nachhaltige und aktive Bestandsbewirtschaftung Mietern preisgünstigen Wohnraum und Investoren wachsende Cashflows durch attraktive Dividenden zu bieten.

Das Portfolio der TAG-Gruppe befindet sich an verschiedenen Standorten, an denen nach wie vor Wachstumspotenziale bestehen und realisiert werden können. Eine gute Durchmischung der Wohnungsgrößen und der Mikrostandorte im Detail innerhalb der Regionen und eine zeitgemäße und enge Mieterbetreuung ermöglichen, kontinuierlich Renditen und Cashflows aus dem Bestandsportfolio zu generieren. Überdies stellt die Kernkompetenz der TAG das aktive Immobilienmanagement dar, das in der Vergangenheit erheblich zur Reduzierung von Leerständen und dadurch zur Steigerung von Mieteinnahmen und zur Senkung von Leerstandskosten geführt hat. Die Basis für weitere organische Wertsteigerungen bildet auch in den folgenden Jahren der Abbau von Leerständen und die Realisierung von möglichen Mietsteigerungspotenzialen innerhalb des Portfolios.

Die TAG ist jedoch einem intensiven Wettbewerb ausgesetzt. Insbesondere bei der Akquisition von Immobilienportfolios konkurriert die TAG mit Immobiliengesellschaften, Immobilienfonds und anderen institutionellen Investoren, die teilweise über große finanzielle Ressourcen oder weitere strategische Vorteile verfügen können. Es besteht insofern das Risiko, dass die TAG sich im Wettbewerb nicht behaupten oder nicht hinreichend gegenüber ihren Wettbewerbern absetzen kann.

Die Aktivitäten des Konzerns sind finanziellen Risiken aus der Änderung von Zinssätzen ausgesetzt. Zum weit überwiegenden Teil werden Bankkredite nur mit einer fixen Verzinsung abgeschlossen, sei es durch einen direkt vereinbarten Festzinssatz oder durch eine variable Verzinsung, die dann mithilfe eines derivativen Finanzinstruments (in der Regel Zinsswaps) in einen Festzinssatz umgewandelt wird. Der Anteil der Bankkredite mit einer fixen Verzinsung beträgt rund 98 % (Vorjahr: rund 94 %) des Gesamtkreditvolumens. Die Unternehmens- oder Wandelanleihen verfügen wie im Vorjahr ausschließlich über feste Zinssätze. Ein Zinsänderungsrisiko besteht vor diesem Hintergrund im Wesentlichen im Hinblick auf zukünftige Refinanzierungen auslaufender Kredite und in Bezug auf neue Kredite aus weiteren Akquisitionen. Steigende Finanzierungskostensätze, insbesondere in dem für die TAG relevanten langfristigen Bereich, würden die Rentabilität von Akquisitionen und die zukünftigen Ergebnisse und Cashflows der TAG negativ beeinflussen.

Die TAG weist eine sehr solide Finanzstruktur auf. Der Konzern ist langfristig finanziert. Die durchschnittliche Laufzeit der gesamten Finanzverbindlichkeiten liegt zum 31. Dezember 2017 bei 8,6 (Vorjahr: 8,3) Jahren, die durchschnittliche Laufzeit der Bankkredite lag bei 10,3 (Vorjahr: 9,7) Jahren.

Warum dieses Unternehmen?

Die TAG Immobilien AG gibt es schon etwas länger, sie wurde nämlich 1882 als Eisenbahnunternehmen gegründet. Die Eisenbahnaktivitäten wurden dann im Laufe der Zeit Stück für Stück aufgegeben und im Jahr 2000 fokussierte man sich auf die Immobiliensparte. 2006 erfolgte der Aufstieg in den SDAX, 2012 in den MDAX. Um 2012 herum hat man sich komplett vom Eisenbahnsegment getrennt und 2014 auch von der Gewerbeimmobiliensparte, sodass die TAG Immobilien seitdem ein reines Wohnimmobilienunternehmen ist. Fehlende Wandlungsfähigkeit kann man also vorliegend nicht feststellen.

Die TAG nennt selbst folgende fünf Gründe, warum man in sie investieren sollte:

  1. Rentabilität der Aktie: Wir erzielen die höchsten Renditen bei Dividende und FFO innerhalb der Peer-Group. Unsere Strategie: Die Rendite auf Basis der einzelnen Aktie steht im Vordergrund, nicht das Wachstum in absoluten Zahlen.

  2. Klare Kapitaldisziplin: In einigen Segmenten und Regionen haben die Kaufpreise Niveaus erreicht, die aus unserer Sicht eine langfristig orientierte Bestandbewirtschaftung nicht mehr in Kongruenz zu den Eigenkapitalkosten hält. Daher prüfen wir genau in diesen Regionen auch die Möglichkeiten des Verkaufs.

  3. Marktführerschaft: Trends aufspüren. Renditechancen frühzeitig entdecken. In Nord- und Ostdeutschland gehört TAG mit zu den Marktführern. TAG hat als eine der ersten Wohnimmobiliengesellschaften den „ABBA“ Ansatz umgesetzt, das heißt: Konzentration und Investition in A-Lagen von B-Städten bzw. in B-Lagen von A-Städten. Auf diese Weise haben wir attraktiven, rentablen und bezahlbaren Wohnraum geschaffen.

  4. Effektive, schlanke Organisation: Bei der Bewirtschaftung und Entwicklung unserer Bestände agieren wir mit flachen Hierarchien und einer regional dezentralen Organisationsstruktur. Vor Ort sorgen unsere kompetenten Teams dafür, dass Leerstände sinken und Netto-Mieten steigen.

  5. Soziale Verantwortung als Wettbewerbsvorteil: Ohne Nachhaltigkeit ist eine zukunftsorientierte Wohnungswirtschaft nicht mehr denkbar. So richtet TAG seine Geschäftspolitik nicht nur an ökonomischen, sondern auch an ökologischen und sozialen Gesichtspunkten aus. Allerdings: Erst der wirtschaftliche Ertrag schafft die Voraussetzungen für ein gesellschaftliches Engagement.

Die TAG verfolgt eine Hochrenditestrategie im nord- und ostdeutschen Raum sowie in NRW. Diese laufende Rendite erhöht sich durch das Einkaufen von günstigeren Leerstands- und Renovierungswohnungen, die mit wesentlichen höheren Multiplikatoren nach entsprechender Bestandsentwicklung verkauft werden. Höhere Renditen bedeuten tendenziell höheres Risiko, jedoch ist vorliegend natürlich zu beachten, dass auch in Nord- und Ostdeutschland weiterhin Wohnraum gebraucht wird und sich die TAG im bezahlbaren Segment bewegt. Folglich sollte die Nachfrage mieterseitig stabil bleiben.

Gegen das größte Risiko, wenn man dieses an den Aktienkursschwankungen der Branche bei einschlägiger Nachrichtenlage messen möchte, nämlich steigende Zinsen, ist die TAG Immobilien wie oben dargestellt kurz- und mittelfristig gut abgesichert. Es verwundert etwas, dass steigende Zinsen bei Immobilienaktien oft als Problem gesehen werden. Höhere Zinsen treten meist bei guter Wirtschaftslage und Inflation auf. Inflation bedeutet jedoch in der Regel auch Mietpreisinflation und vermutlich können Mieterträge auf der Aktivseite wesentlich früher nach oben angepasst werden, als die Kredite der TAG bei deren Fälligkeit teurer refinanziert werden müssen. Die TAG hat im Branchenvergleich mit 54% eine der höchsten Kredit-zu-Verkehrswertquoten; dies wird wohl kritisch gesehen, die Quote hat sich jedoch zu den Vorjahren massiv verbessert. Persönlich sehen wir, wie gesagt, potentiell höhere Refinanzierungskosten mindestens teilkompensiert durch potentiell steigende Mieterträge. Insgesamt steht im Hinblick auf die Branche zu vermuten, dass bei dem derzeit eher luftigen Bewertungsniveau vieler Aktien jeder sanfte Druck auf die Gewinnmarge zum drastischen Luft ablassen führen kann.

Die Immobilienmarktanteile in Deutschland sind mittlerweile verteilt und große Portfoliokäufe sind im Wesentlichen noch über den Kauf ganzer Immobilienunternehmen möglich. Da die neue Regierung – wie allerdings alle anderen vorher erfolglos auch schon – die möglichst lückenlose Abschaffung der Grunderwerbsteuerfreiheit für sog. share deals anstrebt, wird in diesem Fall eine letzte große Konsolidierungswelle kurz vor Toresschluss erwartet. Eine Schlüsselrolle könnte hier die TAG Immobilien als Erwerbsziel spielen.

Was bei diesem Unternehmen auch positiv zu nennen ist, ist die traditionell konservative Geschäftsprognose, die regelmäßig erreicht oder übertroffen wird. Risiken können in den im Verhältnis zu den Mietpreissteigerungen stark vorausgelaufenen Kaufpreisen gesehen werden. Ob aber kurz- bis mittelfristig tatsächlich sinkende oder auch nur gleichbleibende Preise für Wohnen und Wohnraum in Deutschland zu erwarten sind, hängt im Wesentlichen von der Konjunktur und der EZB ab; einen Rückgang auf breiter Front können wir jedenfalls heute nicht absehen. Da wir keine Glaskugel haben, muss das als Basis für eine Investitionsentscheidung ausreichen.

Die Aktie:

Wir haben die Aktie der TAG Immobilien AG ebenfalls bereits seit der Depoteröffnung im Oktober 2014 im Depot. Maßgeblich war damals, zunächst verschiedene stabile Standardaktien in das Portfolio aufzunehmen, um

a) eine frühe Diversifikation zu erreichen,

b) substantielle Dividendenzahlungen zu erzielen sowie

c) die Eigenkapitalunterlegung durch gute Wertpapierkreditratings nicht unnötig in die Höhe zu treiben.

Auch bei der Aktie der TAG Immobilien AG konnten wir aufgrund des Zeitpunkts zu einem im Rückblick günstigen Preis einsteigen mit einer damals bereits soliden Dividendenrendite von 3,8%. Aufgrund des Kaufzeitpunkts im frühen Stadium des Portfolioaufbaus nimmt TAG nur einen Anteil von 0,3% ein, der jedoch trotzdem bereits zu einem guten Teil aus aufgelaufenen Gewinnen besteht. Nachkäufe haben sich aus Diversifizierungsgründen im Zeitverlauf nicht ergeben, wären aber zwischenzeitlich zu guten Preise möglich gewesen.

Zwischenzeitlich sind bei uns 71% Buchgewinn aufgelaufen. Unsere Dividendenrendite bezogen auf die Anschaffungskosten liegt aufgrund kräftiger Erhöhungen mittlerweile bei erfreulichen 7,0%, während der Neueinstieg derzeit zu anständigen 4,0% bei einem KGV2018 von 12 und einem für Immobilienwerte aussagekräftigeren Kurs-FFO-Verhältnis von immobilienmarktzyklustypischen 17 zu haben ist.

In den letzten zehn Jahren hat sich der Umsatz der TAG um 7,2% p.a. erhöht, während der Gewinn pro Aktie um 15,4% p.a. ist und die Dividende um 20,6% p.a. gestiegen ist, wobei nach der ersten Dividende 2007 drei Ausfalljahre folgten. Eine Dividendensteigerung oberhalb der Gewinnsteigerung ist nicht nachhaltig, deshalb kann die jährliche Ausschüttungssteigerung nicht auf die Zukunft fortgeschrieben werden. Aber auch Gewinn- und Dividendensteigerungen im Bereich von 15% wären schon weit überdurchschnittlich.

TAG steigerte die Dividende in jedem einzelnen Jahr seit 2011 und liegt bei einer Auszahlungsquote von etwa 73%. Normalerweise müsste man hier langsam ein Warnzeichen attestieren, allerdings muss man berücksichtigen, dass das Geschäftsmodell von TAG auf stabilen Einnahmen beruht und zudem eine aktionärsfreundliche Geschäftsführung verfolgt. Die Auszahlungsquote wird in Höhe von 75% angestrebt.

Aufgrund der guten operativen Entwicklung und der weiteren Reduktion der Finanzierungsaufwendungen prognostiziert die TAG für das Geschäftsjahr 2018 eine FFO-Steigerung von 7%, eine NAV-Steigerung von 6,5% vor Dividendenauszahlung sowie in Bezug auf das Gesamtportfolio einen weiteren Rückgang der Leerstandsquote von 5,8% auf 5,3 % bis 5,5 %. Für die Miete erwartet TAG ein Wachstum auf vergleichbarer Basis inklusive der Effekte aus dem Leerstandsabbau in einer Größenordnung von rund 2,5 % bis 3,0 % (2017: 3,1 %). Details können auch der lesenswerten Investorenpräsentation entnommen werden.

Fazit:

Die TAG hat ein stabiles und unter Renditeaspekten interessantes Geschäftsmodell. Wir können insbesondere mit den daraus folgenden sehr anständigen Dividenden gut leben und sehen keinen Anpassungsbedarf an der Position.

Weiterführende Quellen:

Jahresbericht 2017

Dividendenpolitik & Dividendenhistorie

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Hinweis nach § 85 WpHG:

Die hier vorgestellten und besprochenen Wertpapiere befinden sich in unserem privaten Depot. Die Inhalte dienen ausschließlich Informationszwecken und stellen kein Angebot, keine Empfehlung und keine Aufforderung zum Kauf der angesprochenen Anlageprodukte dar. Wir leisten keine Anlageberatung. Dies gilt für sämtliche Kommunikationswege (z.B. per Telefon, Newsletter, E-Mail und Post oder in den Kommentaren). Wir haben darüber hinaus 72h vor und nach der Veröffentlichung des Artikels keine Transaktionen in dem besprochenen Wertpapier getätigt.

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