Rezension: Geldanlage in Business Development Companies von Luis Pazos

Nach drei Artikeln, die sich besonders mit derzeitigen Negativerscheinungen auseinandersetzen mussten, haben wir heute endlich mal wieder ein schönes und angenehmes Thema im Gepäck. Nämlich hervorragende Infos zu einer eher unbekannten Anlageklasse: US-amerikanische Business Development Companies.

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Buchrezensionen haben wir bisher auf diesem Blog noch eher stiefmütterlich behandelt, lediglich vereinzelte Hinweise zu den besonders blogrelevanten Themen haben wir gegeben. Wir hatten nun die Gelegenheit, uns ein Rezensionsexemplar von Luis Pazos neuem Buch „Geldanlage in Business Development Companies“ zukommen zu lassen, welche wir selbstverständlich gerne nutzen. Das Thema ist hochinteressant, wir sind bislang schon investiert gewesen, aber offensichtlich auf deutlich unterinformierter Grundlage, wie uns das Buch aufgezeigt hat. Der Vollständigkeit halber weisen darauf hin, dass wir das Exemplar unentgeltlich erhalten haben. Wir hoffen dennoch, unsere Unparteilichkeit im Folgenden ausreichend kenntlich machen zu können.

Und genau wie das Buch steigen wir ein mit der deutschen Heuschreckendebatte, ausgelöst und losgetreten im Jahr 2005 von Franz Müntefering. Heuschrecken, das sollten Beteiligungsgesellschaften sicherlich vorwiegend nordamerikanischer Provenienz sein, die angeblich über deutsche Unternehmen herfallen und diese abgegrast zurücklassen. Was natürlich im Rückblick schon mal auffällt, ist, dass Müntefering selbst nie ein solches abgegrastes Unternehmen konkret benannt hat. 

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Der Sachverständigenrat der Bundesregierung (!) wies schon damals in seinem Jahresgutachten versachlichend darauf hin, dass „viele der genannten Argumente deutlich zu kurz greifen oder immer wieder verschiedene Risiken vermischt werden“. Darüber hinaus stellte dieser fest:

Im Vordergrund der Debatte in diesem Jahr standen die Risiken für Unternehmen, über die kurzfristig orientierte Finanzinvestoren − Heuschrecken gleich − herfielen, sie abgrasten und dann weiterzögen. Diese einfache Argumentationslinie ist ökonomisch nicht begründet, da sie unterstellt, dass Investoren systematisch den Wert des Unternehmens zerstören, ihre Beteiligung dann aber gleichwohl mit Gewinn verkaufen können.

Jahresgutachten 2005/06

Das klingt nach einer ordentlichen Klatsche der Wissenschaftler für den populistischen und jeder Grundlage entbehrenden Unsinn, der immer wieder zu diesem Thema von einigen Politikern vorgebracht wird. Vielleicht sollte der Sachverständigenrat auch einmal den derzeit grassierenden Crash-Unsinn in den Blick nehmen und etwas Sachlichkeit entgegensetzen. Leider wird man diesem Dampfgeplauder kruder Thesen aufgrund ihrer schieren Unmenge in einem einzelnen Gutachten aber kaum beikommen können. Aber wir schweifen ab.

Von der auch heute noch dringend notwendigen Aufklärung über die tatsächliche – nämlich für viele Seiten vorteilhafte – Tätigkeit von Beteiligungskapital-Gesellschaften geht es im Buch weiter zu den Anlagemöglichkeiten an außerbörslichem Beteiligungskapital für Privatanleger. Hier sieht es für deutsche Anleger natürlich sehr mau aus und das liegt auch daran, dass es Beteiligungsmöglichkeiten in der Vielfalt wie in den USA hierzulande schlicht nicht gibt. Es sind auch keine politischen Ambitionen erkennbar, am status quo etwas ändern zu wollen.

Es ist für uns sehr ärgerlich, wenn nicht nur unsachlich diskutiert wird, sondern es darüber hinaus mit offenem Visier unterlassen wird, Geldgeber und Geldnehmer auch einmal außerhalb von Kreditinstituten zusammenzubringen und die Effizienz der Kapitalmärkte zu steigern. Schließlich beschweren sich Millionen sogenannter Sparer, dass es auf Girokonten keine Zinsen gibt. Diese müssten in einem ersten Schritt einmal darüber aufgeklärt werden, dass Geld inhärent keinen Anspruch auf Rendite vermittelt, Investitionen aber schon.

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Wir hatten das in einem der letzten Artikel schon einmal angerissen, dass Rendite regelmäßig entweder aus der Wertsteigerung oder der Gebrauchsüberlassung von Finanz- und Sachwerten herrührt, oder eben aus dem Ergebnis unternehmerischen Engagements. Und für letzteres existieren eine Unzahl an Instrumenten, über die man sich daran beteiligen kann. Die Aktie ist das wohl bekannteste. Oder eben Anteilscheine an Business Development Companies mit einem ganz eigenen Geschäftsmodell.

Von den verschiedenen Instrumenten wie offenen oder geschlossenen Fonds, Dachfonds, börsennotierten Beteiligungsgesellschaften führt Luis Pazos hin zum Kernthema des Buchs, den US-amerikanischen Investment Companies (die sicherlich in den anderen Ausprägungen auch dringend Buch-umsetzungsbedürftig sind) und hier speziell die Business Development Company (BDC). 

Tatsächlich sind wir selbst schon früh in Berührung gekommen mit dieser Ausprägungsform der Beteiligungsgesellschaft. Zum einen schreiben vor allem Luis Pazos auf seinem Blog Nur Bares ist Wahres sowie Michael C. Kissig auf seinem Blog regelmäßig darüber. Zum anderen haben wir über unsere favorisierte und im Buch auch empfohlene US-Aktien-Anlaufstelle Seeking Alpha schon den einen oder anderen Wert finden können. Beispielsweise hatten wir aufgrund dessen mit Branchenprimus Main Street Capital Corp. (+45%, zzgl. Dividenden) den richtigen Riecher, lagen aber auch mit dem Einstieg bei Newtek Business Services Corp. (+54%, zzgl. Dividenden) nicht daneben.

So haben wir zwei gute Beispiele, die bei uns eine üppigere Positionsgröße genießen, aber über die Jahre auch zwei negative Beispiele dabei gehabt. Dabei handelt es sich um KCAP Financial Inc. (17% Verlust zzgl. Dividenden); nunmehr Portman Ridge Finance Corp.) und Blackrock Capital Investment Corp. (50% Verlust zzgl. Dividenden), mit denen wir schlicht zwei Geldvernichter gekauft haben – mit immerhin niedrigen Positionsgrößen. Das sind auch zwei Beispiele, bei denen wir trotz sehr konsequentem Buy&Hold die Reißleine gezogen haben.

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Umso interessanter war es nun, mit Luis Pazos‘ Buch auch einmal in deutscher Sprache die steuerlichen, rechtlichen und wirtschaftlichen Hintergründe in überragend verständlicher Form nachlesen zu können. Ehrlich und selbstkritisch gesagt, hatten wir das in dieser Tiefe bisher nicht getan und konnten hier richtig was dazulernen. Was uns vor allem überrascht hat, war, dass der Autor an den Stellen, bei denen die meisten aus Rechercheaufwandsgründen wohl abgebrochen hätten, tatsächlich noch weitergehende Ausführungen im Detail gemacht hat, hier exemplarisch die Ausführungen zum Unterschied zwischen sponsored loans und syndicated loans sowie zu SBA-loans. Dass hier offenbar die Abgrenzung verstanden wurde und darüber hinaus auch in eigenen Worten verständlich vermittelt werden konnte, halten wir für nicht selbstverständlich. Aus unserer Sicht wären das klassische Stellen, an denen man bei weniger motivierten Autoren einfach hängengelassen wird. Daran sieht man aber auch, wie Luis Pazos – als ausgewiesener Spezialist für Hochrenditewerte unter den Finanzbloggern – für das Thema brennt, wenn er so tief in die Materie einsteigt.

Solche positiven Wissenszugewinnerlebnisse ergeben sich das ganze Buch hindurch, sodass wir ohne mit der Wimper zu zucken konzedieren können, dass das Buch sicherlich ein Grundlagenwerk in deutscher Sprache für diese Anlageklasse geworden ist und wahrscheinlich auf absehbare Zeit auch bleiben wird. Unser Eindruck ist, dass genau der Umfang zum Thema BDCs vermittelt wurde, der erforderlich und sinnvoll ist.

Auch Informationen, die man so nicht auf Anhieb irgendwo findet, werden vermittelt. So beispielsweise, dass keine BDC bisher in die Insolvenz gegangen ist, oder dass keine BDC-Anleihe bisher ausgefallen ist. Das sind natürlich wesentliche Informationen für eine in deutschen Finanzmedien beklagenswert unterrepräsentierte Anlageklasse und außerdem außerordentlich wichtig für das Sicherheits- und Komfortgefühl bei Neueinsteigern und -investoren.

Diese ganzen Themen befinden sich im ersten Teil des Buchs. Im zweiten Teil werden die existierenden BDCs konkret benannt und die wesentlichen Eckdaten für jede Gesellschaft aufgeführt. Hier haben wir die oben genannten alten Bekannten wiedergefunden. Darüber hinaus – und hier wird das Buch konkret geldwert – haben wir sicherlich sechs, sieben neue Kandidaten für das Atypisch-Still-Portfolio entnehmen können, die eine weitere Recherche wert sind. An dieser Stelle sei noch angemerkt: die Ausschüttungsrenditen bei BDCs sind in der Regel exorbitant hoch. Mit 6 % ist man schon fast knausrig. In Deutschland wird einem dann regelmäßig entgegengehalten: 10 % Ausschüttung? Das kann nur unseriös sein. Aber so ist eben der Deutsche. Von vielem keine Ahnung, aber zu allem eine Meinung.

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Und ja, natürlich: 10 % sind eine Größe, bei der sicherlich eine gründliche Prüfung des Investments absolut angebracht ist. Dennoch sind die 10 % keine von vornherein utopische Zahl. Denn BDCs sind von Gesetzes wegen gezwungen, 90 % ihrer Erträge auszuschütten. Wenn aber praktisch alle Erträge ausgeschüttet werden, ist regelmäßig kein Raum mehr für Kurssteigerungen. Das ist genau der trade-off: will ich Kurssteigerungen, dann sind BDCs nicht unbedingt das richtige Instrument. Will ich eine hohe Ausschüttungsquote an den Unternehmenserträgen, dann sind BDCs sicherlich eine geeignete Beimischung. 10 % sind übrigens auch nicht unrealistisch, denn selbst der DAX als notorisch schlechtlaufender Index hat seit Auflage 8,5 % pro Jahr geschafft, der MDAX sogar 11 %.

Wir sind beim Lesen des Buches und insbesondere der konkreten Branchenvertreter dann in die klassische Falle getappt. Wir haben nämlich darauf gewartet, ob wertende Aussagen zu der Frage kommen, welche BDCs denn nun besonders kaufenswert sind. Genau darauf verzichtet Luis Pazos aber. Hier mag sich im ersten Moment Enttäuschung breitmachen, aber es ist genau der richtige Weg und auch der Weg, den wir hier auf dem Blog immer wieder vertreten: es bringt nichts, einen „Tipp“ genannt zu bekommen. Es ist erforderlich, den Weg gezeigt und die Werkzeuge mitgegeben zu bekommen. Das konkrete Kaufobjekt muss man in der Folge nach seinen persönlichen Anlagebedürfnissen finden. Ähnlich ist das mit unserer UG & atypisch Still. Das Ding ist von heute auf morgen für einen Spottpreis gegründet. Aber…was ist eigentlich dann? Und genau deshalb ist die eigene intensive Auseinandersetzung und Beschäftigung mit einem Thema so wichtig, um auch die intellektuelle Sachherrschaft über die Dinge ausüben zu können und nicht lediglich Getriebener im Strom der Geschehnisse zu sein.

Ein kleiner Schwachpunkt ist uns allerdings aufgefallen und das versteht sich aufgrund unseres Brot-und-Butter-Themas Kapitalanlage in Kapitalgesellschaften fast von selbst, dass wir unseren Senf dazugeben müssen 😉 Es ist nämlich die Erzählung von der steuerlichen Bevorteilung von BDCs (aber auch anderen Formen wie z.B. der MLP) bei gleichzeitig danebengestellter steuerlicher Benachteiligung deutscher Beteiligungs- und Holdinggesellschaften. Es ist grundsätzlich richtig, dass deutsche Gesellschaften 15 % Körperschaftsteuer zahlen und im Schnitt noch einmal so viel Gewerbesteuer.

Übersehen wird dabei aber der Grund, warum wir unsere Aktien überhaupt in einer Kapitalgesellschaft halten: nämlich § 8b KStG. Dies führt dazu, dass in einer Struktur aus einer übergeordneten Holding und untergeordneten operativen Gesellschaften die Dividenden und Veräußerungsgewinne bei der Holding zu 95 % steuerfrei ankommen und eben die 30 % Steuerquote nur noch auf den Rest von 5 % anzuwenden sind. Deshalb stimmt es nicht, dass bei deutschen Beteiligungsgesellschaften – und das ist letztlich auch unsere aktienanlegende Sparschwein-UG – eine steuerliche Benachteiligung vorliegt, vor allem dann nicht, wenn diese nicht nur Streubesitzanteile hält, sondern qualifizierte Beteiligungen ab 10 %. 

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Letztlich wird in dieser Struktur sogar fast dieselbe steuerliche Situation entstehen. In den USA sind zwar die BDCs auf Gesellschaftsebene steuerbefreit. Aber deren Erträge werden ja von operativen Unternehmen erzielt, die selbstverständlich Steuern zahlen. Vielmehr wird hierdurch eine Doppelbelastung in der Beteiligungskette vermieden. Genauso ist das auch bei deutschen Holdings zu sehen. Die Unternehmenssteuern zahlen die operativ tätigen Gesellschaften ganz normal. Die lediglich Ausschüttungen und Gewinne empfangende Holding zahlt dagegen lediglich Steuern auf 5 % dieser Beträge und versteuert bereits versteuerte Gewinne nicht nochmals in voller Höhe. 

Aber das sind Kleinigkeiten und ändern nichts an der Attraktivität dieser Anlagenische für deutsche Anleger. Dem deutschen Anleger wird ja nicht nur ein finanzpopulistisches Theater vorwiegend von Seiten einer Regierungspartei zugemutet. Ihm wird daneben auch zugemutet, dass es keine gleichermaßen flexiblen und effizienten Beteiligungskapital-Gesellschaften wie in den USA gibt, dass ihm deshalb auch eine Renditequelle vorenthalten wird, und er deshalb auf die USA ausweichen muss, um in Risikokapital für kleine und mittlere Unternehmen zu investieren. Es wird ihm außerdem auch zugemutet, dass er diese Aktien aufgrund von EU-Regulierung aber gar nicht mehr beim EU-Broker kaufen kann, weil kein Wertpapierinformationsblatt vorliegt. Himmelschreiend widersprüchlich und beklagenswert bevormundend. Und das sind nun die Punkte, bei denen es für uns nun wieder hochemotional wird – aber dafür kann Luis Pazos nichts, er ist ja nur der Überbringer der Nachricht 😉

Schließlich wird noch die praktische Seite im Buch behandelt. Insbesondere für die vorgenannten regulatorischen Einschränkungen bei den Brokern werden Alternativen genannt, wie man dennoch an seine Wertpapiere kommt. Die grundsätzlichen Empfehlungen zur Erstellung einer Anlagestrategie brauchten wir persönlich nicht mehr unbedingt, da wir bereits gefestigt sind. Wir sind aber ohnehin nicht so die regelgebundenen Typen, sondern investieren konsequent situativ und diskretionär auf Bottom-Up-Basis – bisher zu 100 % in Aktien und insgesamt nicht ganz ohne Erfolg, wie wir durchaus zugeben können. Da wir aber tatsächlich chronisch ausschüttungsknapp sind – weil wir es nicht explizit auf Hochdividendenaktien anlegen, sondern eher auf Dividendenwachstumswerte – haben wir einige wertvolle Anregungen mitnehmen können, wie wir vielleicht auch mit beigemischten (weiteren) BDCs, amerikanischen preferred shares oder BDC-Anleihen vielleicht etwas unsere Kapitalzuflüsse weiter optimieren könnten.

Fazit

Tja, das war er nun, unser erster Pazos. Das Buch ist an einem Nachmittag flüssig lesbar und gut und verständlich geschrieben. Und wir sind begeistert. Was wir vor allem mögen ist die tiefe Einarbeitung des Autors ins Thema und dass er durchaus durchscheinen lässt, dass eine Einarbeitung vor einem tatsächlichen Investment auch vom Leser zu erwarten sein wird. Das ist genau der richtige Ansatz: nimm nicht die Fische, sondern lerne angeln. Das scheinen einige Amazon-Rezensenten selbst eher nicht verstanden zu haben, wenn sie sich über stellenweise nicht übersetzte englische Zitate mit zwei Sternen bedanken. Diese Personen werden es leider bei den konsequent auf Englisch verfügbaren Unternehmensunterlagen eher schwer haben – oder sich bei diesen Firmen entsprechend beschweren. Herzlichen Glückwunsch schon mal.

Wir werden nun sicherlich auch die weiteren Bücher von Luis Pazos in Angriff nehmen, da er in der Sache absolut überzeugt hat. Es ist auch in vielen Passagen deutlich erkennbar, dass er die investierte Zeit in sein wirtschaftswissenschaftliches Studium nicht vergeudet, sondern genutzt hat, um ein wirklich umfassendes unternehmerisches Verständnis aufzubauen und er ist darüber hinaus in der Lage, dieses auch verständlich vermitteln zu können. Wir mögen Seriösität und Sachlichkeit und sind bei Luis Pazos offenbar an der richtigen Adresse. Wir sagen ausdrücklich Danke für dieses gute Buch.

Link zum Blog von Luis Pazos: nurbaresistwahres.de

Link* zum Buch:

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