Equity Story: McDonald’s Corporation

In dieser Equity Story stellen wir Dir nach dem Ausflug ins (auch für uns 😉 ) eher nüchterne Versicherungsgeschäft mit McDonald’s wieder ein Unternehmen mit einem greifbareren, lebensnahen Geschäftsmodell vor.

Wir gehen vorab gesagt davon aus, dass sich der Erfolg einer Investitionsentscheidung nicht aus Fleißanalysen exotischer Kennzahlen oder dem Studium der Fußnoten im Geschäftsbericht ergibt. Sondern vielmehr aus dem Verständnis des Geschäfts des Unternehmens, den identifizierbaren Wettbewerbsvorteilen sowie aus dem Verständnis der Angreifbarkeit des Geschäftsmodells. Die Werte des Atypisch-Still-Portfolios wollen wir deshalb auch geschäftsmodellzentriert vorstellen. Die in Zahlen ausgedrückte Vergangenheit hat nämlich für die zukünftige Geschäftsentwicklung nur indizielle Bedeutung, während die Zukunft naturgemäß nicht vorhersagbar ist. Die bestmögliche Prognose ist darum auch diejenige, die sich das Unternehmen selbst als Ziel setzt und wir versuchen deshalb, nicht schlauer sein zu wollen als die Geschäftsführung selbst. Frei nach Buffett suchen wir Unternehmen mit einem so guten Geschäftsmodell, dass selbst ein Idiot sie führen kann, weil genau das früher oder später passieren wird.

Üblicherweise halten wir Anteile an Unternehmen, die eine gesellschaftliche Tendenz bedienen oder nachgefragte Notwendigkeiten anbieten. Diese dem Unternehmenserfolg zugrundeliegende und die Investmentthese tragende Grundströmung (also die Welle, die das Unternehmen reitet) wollen wir im Wesentlichen herausarbeiten und darstellen. Primärquellen sind dabei der Risiken- & Chancenbericht des Unternehmens selbst sowie insgesamt die (ungefilterte) Unternehmenskommunikation. Daneben spielt auch das Auszahlungsprofil in der Darstellung eine bedeutende Rolle. Hieraus resultieren frei verfügbare Einnahmen resultieren und Einnahmen bedeuten neue Möglichkeiten. Wir kommen dabei explizit nicht aus der Ecke „Kauf die Aktie, weil sie eine hohe Dividende zahlt“, sondern aus der Ecke „Kauf die Aktie, weil das Unternehmen so gut läuft, dass es sich auch noch eine hohe Dividende leisten kann“.

Das Unternehmen:

Das Unternehmen betreibt und konzessioniert McDonald’s-Restaurants, die eine lokal angepasste Speisekarte mit qualitativ hochwertigen Lebensmitteln und Getränken anbieten, die zu verschiedenen Preisen in mehr als 100 Ländern verkauft werden. Zum 31. Dezember 2017 gab es weltweit 37.241 Restaurants, davon 14.036 in den USA und 23.205 international, davon etwa 1.500 in Deutschland. In den fünf wichtigsten Märkten von McDonald’s (USA, Frankreich, Großbritannien, Deutschland und Kanada) leben fast 75 % der Bevölkerung im Umkreis von drei Meilen um einen McDonald’s. Das globale System von McDonald’s umfasst sowohl firmeneigene als auch konzessionierte Restaurants mit dem Ziel, langfristig eine Franchisingquote von ca. 95% zu erreichen. Die Geschäftsbeziehung zwischen McDonald’s und seinen unabhängigen Franchisenehmern ist für die Gesamtleistung und die Marke McDonald’s von grundlegender Bedeutung. Diese Geschäftsbeziehung wird durch eine Vereinbarung unterstützt, die die Einhaltung von Standards und Richtlinien verlangt, die für den Schutz der Marke unerlässlich sind.

Das Unternehmen ist in erster Linie Franchisegeber, wobei ca. 85 % der McDonald’s-Restaurants derzeit im Besitz unabhängiger Franchisenehmer sind und von diesen betrieben werden. Franchising ermöglicht es dem Einzelnen, sein eigener Arbeitgeber zu sein und die Kontrolle über alle beschäftigungsrelevanten Angelegenheiten, Marketing- und Preisentscheidungen zu behalten, während er gleichzeitig von der Stärke der globalen Marke, des operativen Systems und der finanziellen Ressourcen von McDonald’s profitiert. Eine der Stärken dieses Modells besteht darin, dass McDonald’s dank des Know-hows aus dem Betrieb von firmeneigenen Restaurants den Betrieb und den Erfolg aller Restaurants verbessern kann, während Innovationen von Franchisenehmern getestet und, wenn möglich, effizient in allen relevanten Restaurants umgesetzt werden können.

Die typische Franchise-Laufzeit der Gesellschaft beträgt 20 Jahre. Das Unternehmen verlangt von den Franchisenehmern, strenge Standards einzuhalten und arbeitet in der Regel nicht mit passiven Investoren zusammen. Die Geschäftsbeziehung mit den Franchisenehmern ist darauf ausgerichtet, Konsistenz und hohe Qualität in allen McDonald’s Restaurants zu gewährleisten. Konventionelle Franchisenehmer tragen zum Umsatz des Unternehmens bei, indem sie Mieten und Lizenzgebühren zahlen, die auf einem Prozentsatz des Umsatzes basieren, mit festgelegten Mindestmietzahlungen sowie Anfangsgebühren, die bei der Eröffnung eines neuen Restaurants oder der Gewährung eines neuen Franchise gezahlt werden. Diese Struktur ermöglicht es McDonald’s, erhebliche Cashflows zu generieren.

Im Rahmen einer Entwicklungslizenzvereinbarung stellen Lizenznehmer Kapital für das gesamte Unternehmen, einschließlich der Immobilienbeteiligung, zur Verfügung. McDonald’s investiert kein Kapital im Rahmen einer Entwicklungslizenz. Sie erhalten eine Lizenzgebühr, die auf einem Prozentsatz des Umsatzes basiert, sowie Anfangsgebühren bei der Eröffnung eines neuen Restaurants oder der Erteilung einer neuen Lizenz. McDonald’s nutzt die Lizenzstruktur in über 80 Ländern mit insgesamt rund 6.300 Restaurants. Der größte Entwicklungslizenznehmer betreibt rund 2.200 Restaurants in 19 Ländern Lateinamerikas und der Karibik. Anfang 2017 kündigte McDonald’s den Verkauf seiner Geschäfte in China und Hongkong, darunter mehr als 1.750 von Unternehmen betriebene Restaurants, an einen Entwicklungslizenznehmer an.

Die Restaurants von McDonald’s bieten ein weitgehend einheitliches Menü, obwohl es geografische Unterschiede gibt, die den lokalen Vorlieben und Geschmäckern der Verbraucher entsprechen. Darüber hinaus testet McDonald’s laufend neue Produkte. Die Speisekarte von McDonald’s umfasst Hamburger und Cheeseburger, Big Mac, Viertelpfünder mit Käse, Filet-O-Fish, verschiedene Hähnchensandwiches, Chicken McNuggets, Wraps, Pommes Frites, Salate, Haferflocken, Shakes, McFlurry Desserts, Eisbecher, Soft-Eis, Kuchen & Gebäck, Soft Drinks, Kaffee, McCafé-Getränke und andere Getränke. Darüber hinaus verkaufen die Restaurants eine Vielzahl anderer Produkte im Rahmen von zeitlich begrenzten Aktionen. McDonald’s Restaurants in den USA und vielen internationalen Märkten bieten ein komplettes oder begrenztes Frühstücksmenü an. Frühstücksangebote können Egg McMuffin, Sausage McMuffin mit Ei, McGriddles, Biskuit- und Bagel-Sandwiches und Hotcakes beinhalten. Qualität, Auswahl und Ernährung werden für die Kunden immer wichtiger, und so wird die Speisekarte ständig weiterentwickelt, um den Bedürfnissen der Kunden gerecht zu werden.

McDonald’s sieht den eigenen zukünftigen Geschäftserfolg vor allem abhängig von

• der stetigen Erneuerung und Differenzierung der McDonald’s-Erfahrung in einer Weise, die Wert und Komfort für die Kunden mit Rentabilität in Einklang bringt
• Reinvestition in die Restaurants und Identifizierung und Entwicklung von Restaurant-Websites im Einklang mit den Plänen für das Netto-Wachstum der Restaurants
• Bereitstellung sauberer und freundlicher Umgebungen, die eine konsistente McDonald’s-Erfahrung bieten und ein hohes Serviceniveau demonstrieren
• Optimierung von Restaurants, die eine optimale Kapazität erreichen, insbesondere während der Hauptmahlzeiten und
• Optimierung der Komplexität der Restaurantbetriebe.

Warum dieses Unternehmen?

McDonald’s bietet sicherlich eines der alltäglichsten Geschäftsmodelle an, die es gibt. Essen und Trinken sind bekanntermaßen ein Grundbedürfnis des Menschen. Wenn man sich den ganzen Tagesablauf mal anguckt, bietet McDonald’s die erwähnten Frühstücksleistungen an, stellt im Anschluss Mittagessen bereit, und bietet über McCafé Kaffee und Kuchen bis hin zum Abendessen schließlich alles an, was gebraucht und nachgefragt wird. Selbst mitten in der Nacht kriegt man hier nach der zünftigen Kneipentour immer seine vier bis fünf Hamburger zum Preis von 5 Euro, von denen man dann trotzdem nicht richtig satt ist.

Zum Einen gibt McDonald’s mittlerweile die Empirie recht: der Burger ist ein langfristig nachgefragtes Produkt, und angereichert mit Beiprodukten ein langfristig tragfähiges und sehr einträgliches Geschäftsmodell. McDonald’s ist dabei weder im Premiumburgersegment positioniert, noch im modernen Fairtrade-Bio-Regionalfleisch-Segment, sondern schlicht im Für-alle-Gesellschaftsgruppen-erschwinglich-Segment; dies ist bereits in Abgrenzung zu den Konkurrenten (außer Burger King als direktem Konkurrenten) zu sehen. Diese Strategie hat Vor- und Nachteile. Man hält sich vom Geringverdiener bis zum Investmentbanker die ganze Breite der Gesellschaft als Kundschaft offen. Aus diesem Grund wird McDonald’s aber das Image nicht los, (auch) Anlaufstelle für eine beleibtere, bildungsferne Käuferschaft mit geringeren Ansprüchen an Kulinarik zu sein. In einer Zeit, in der viele Menschen ihre Individualität durch Äußerlichkeiten ausdrücken möchten und im Zuge dessen bewusst oder unbewusst Abgrenzungs- und Spaltungstendenzen befördern, kann diese Strategie Geschäft bei kaufkräftigeren Gruppen kosten. Eine gesellschaftliche Realität ist es aber auch, dass der Nachwuchs am unteren Ende jedenfalls am ehesten nicht ausgeht.

Daneben erschließt sich McDonald’s mit dem unseres Erachtens ganz passabel umgesetzten McCafé-Konzept das hochlukrative Kaffeesegment. Ein direkter Starbucks-Konkurrent kann und wird McDonald’s damit zwar aller Voraussicht nach nicht werden. Aber Kaffee hat Herstellungskosten von etwa 0,05-0,30 Euro je Tasse (in Abhängigkeit des angestrebten Ergebnisses) und wird ab knapp 2 Euro verkauft. Und wer nicht bei Starbucks kauft, findet bei McCafé eine gute wie bezahlbare Alternative. Insofern eine unserer Ansicht nach sinnvolle Ergänzung und Abrundung des Burgergeschäfts.

Zum anderen muss man ja auch sagen, dass, wie oben beschrieben, McDonald’s selbst weniger Burgerbrater ist, sondern vor allem Vermieter. Vermieter eines Geschäftsmodells und Vermieter auch von Immobilien. Dessen muss man sich immer bewusst sein, wenn man über das Unternehmen spricht. Nichtsdestotrotz ist die Vermietungstätigkeit in totaler Weise abhängig von der Güte des eigentlich von McDonald’s verkauften Produkts, nämlich des Burger-Geschäftsmodells.

Für hochinteressant unter den Aspekten der Anpassungsfähigkeit, der Anpassungswilligkeit und der inneren Logik des Geschäftsmodells halten wir die Entwicklung hin zur Trennung der Bestell- und Bezahlwarteschlange von der Abholwarteschlange, die in den jüngst modernisierten Filialen Einzug gehalten hat. Es ist bei allen Schnellrestaurants eine Herausforderung, die Warteschlange in den Griff zu bekommen. Die Umsatzeinbußen, die entstehen, weil manchem die Geduld für das Anstehen in der Warteschlange fehlt, sind am ehesten vermeidbar. Hat der Kunde aber erstmal zügig bestellt und bezahlt, wird er die Geduld für die Produktzubereitung und -auslieferung wohl oder übel mitbringen müssen. In diesem Sinne sind auch die Selbstbestell- und -bezahlterminals zu sehen, Bestellung und Zahlung können zügig und bargeldlos abgewickelt werden.

Insgesamt investiert auch McDonald’s viel in Digitalisierung, wie dem in 2017 veröffentlichten Wachstumsplan entnommen werden kann. McDonald’s arbeitet letztlich auf den Wegfall der Fronttheke hin (übrigens durch Verlagerung des Aufwands für Bestellung und Zahlung auf den Kunden selbst). Das mag man jetzt bedauern, weil viele Kassierkräfte dann zukünftig nicht mehr gebraucht werden. Oder man erkennt an, dass, so wie man auch nicht eigentlich in den Supermarkt geht, um in der Kassenschlange anzustehen, sondern um seine gewünschten Produkte einzukaufen, man auch zu McDonald’s nicht zum Anstehen für das eigentliche Anliegen kommt, sondern zum Essen. Es ist eine natürliche – und darüber hinaus unaufhaltsame – Entwicklung, die sich aus dem Geschäftsmodell selbst ergibt und, um langfristig den Erfolg zu sichern, auch ergeben muss. Schließlich stammt von der Serienfigur Bernd Stromberg das Zitat: Wer nicht mit der Zeit geht, muss eben mit der Zeit gehen.

McDonald’s spricht in seiner Wachstumsstrategie selbst die Herausforderung durch zunehmende Essensbelieferungen anstatt der Vororteinnahme im Restaurant an. Außer der Feststellung, dass daraus auch Wachstumsmöglichkeiten resultieren und man selbst einzigartig positioniert ist, wird allerdings bislang nicht viel aufgeboten. Über das Experimentalstadium ist McDonald’s anscheinend noch nicht hinaus. Andere Herausforderungen können sich aus Konkurrenz ergeben. Das Verhältnis zu Burger King halten wir ähnlich wie bei Coca-Cola und Pepsi für entspannt, da die Kundschaft ihren Lieblingsplatz mittlerweile kennen dürfte und sich kurzfristig an der Aufteilung des Marktes keine großen Änderungen ergeben sollten. Die große Burgerboutiquenwelle ist zwischenzeitlich auch abgeflacht und so viel Luft nach oben dürfte für hochpreisige Burger ohnehin nicht mehr bleiben, zumal McDonald’s mit seiner exorbitant starken Marke in erstklassigen Innenstadtlagen die gesuchten Mietflächen bereits belegt.

Darüber hinaus spricht McDonald’s auch oft von der McDonald’s-Experience. Hiermit kann jedoch nicht die Starbucks-Erfahrung des „Third Place“ gemeint sein. Vielmehr dürfte sich diese Erfahrung auf Kinder und Familien beziehen. Für Kinder – eine extrem wichtige Zielgruppe für McDonald’s, wie man bei einem Besuch unschwer feststellen kann – bietet McDonald’s wirklich alles an: bunte Filialen, Bällebäder, Kletterparks, Happy Meals. Spiel, Spaß, Spannung, Pommes. Mindestens für die ganze Kindheitszeit ist McDonald’s damit immer eine überaus positiv konnotierte Option im Hinterkopf. Für Erwachsene dürfte sich die Erfahrung auf absolute Unkompliziertheit und Verlässlichkeit beschränken – ebenfalls durchaus gesuchte Eigenschaften in der heutigen Zeit.

Insgesamt liegt aus unserer Sicht ein wirklich exzellentes Geschäftsmodell vor, an dem wir uns gerne beteiligen.

Die Aktie:

Wir haben die Aktie von McDonald’s ebenfalls bereits seit der Depoteröffnung im Oktober 2014 im Depot. Maßgeblich war damals, zunächst verschiedene stabile Standardaktien in das Portfolio aufzunehmen, um

a) eine frühe Diversifikation zu erreichen,

b) substantielle Dividendenzahlungen zu erzielen sowie

c) die Eigenkapitalunterlegung durch gute Wertpapierkreditratings nicht unnötig in die Höhe zu treiben.

Auch bei der Aktie von McDonald’s konnten wir aufgrund des Zeitpunkt zu einem günstigen Preis einsteigen und uns ein bei amerikanischen Werten regelmäßig schwer zu bekommendes attraktives Auszahlungsprofil einkaufen. Daneben gab es zum Kaufzeitpunkt ein eher negatives Aktiensentiment. Zum Einen wurde McDonald’s in der in Deutschland veröffentlichten Meinung als altbackener Burgerbrater dargestellt, der die Zeichen der Zeit verpasst hat, während die wie Pilze aus dem Boden schießenden Burger-Boutiquen dem Schwergewicht die Kunden abjagen. Man konnte fast den Eindruck gewinnen, McDonald’s wäre auf dem absteigenden Ast. Zum anderen kommt es bei den Quartalszahlen bei Restaurant(wachstums)aktien immer ganz wesentlich auf die Umsatzsteigerung auf vergleichbarer Basis an (sog. comparable store sales oder same-store sales growth) und nicht nur auf Neueröffnungen und die waren zeitweise schleppend.

Aufgrund des Kaufzeitpunkts im frühen Stadium des Portfolioaufbaus nimmt McDonald’s einen Anteil von mittlerweile 0,8% ein, der jedoch zu einem guten Teil aus aufgelaufenen Gewinnen besteht. Unsere ursprüngliche (sehr kleine) Position haben wir im Juli 2015 verdoppelt, der so ziemlich letzte Zeitpunkt vor einer sagenhaften Kursrallye in den letzten zweieinhalb Jahren.

Zwischenzeitlich sind bei uns in US-Dollar 72% und in Euro 63% Buchgewinn aufgelaufen und vom erwähnten absteigenden Ast kann offenbar keine Rede sein. Unsere Dividendenrendite bezogen auf die Anschaffungskosten liegt mittlerweile bei erfreulichen 4,3%, während der Neueinstieg derzeit zu 2,5% bei einem auch bei diesem Zinsniveau sportlichen KGV2018 von 21 zu haben ist.

In den letzten zehn Jahren hat sich der Umsatz von McDonald’s um 4,3% p.a. erhöht, während der Gewinn pro Aktie um 7,6% p.a. ist und die Dividende um 9,9% p.a. gestiegen ist. Eine Dividendensteigerung oberhalb der Gewinnsteigerung ist nicht nachhaltig, deshalb kann die jährliche Ausschüttungssteigerung nicht auf die Zukunft fortgeschrieben werden. Die Dividendensteigerung hat jedoch seit 2014 deutlich nachgelassen und liegt auf 5 Jahre gesehen nur bei 5,7% p.a. und damit im gesunden Verhältnis zur Gewinnsteigerung. Dazu kommen gigantische Aktienrückkaufprogramme im Milliardenbereich.

McDonald’s steigerte die Dividende in jedem einzelnen Jahr seit 1976 und liegt mittlerweile bei einer Auszahlungsquote von etwa 60%. Normalerweise müsste man hier langsam ein Warnzeichen attestieren, allerdings muss man berücksichtigen, dass das Geschäftsmodell von McDonald’s aufgrund der angestrebten höheren Franchisequote immer weniger Kapital braucht und die unternehmerischen Risiken auf die Franchisenehmer abgewälzt werden. McDonald’s ist insgesamt eher als Vermieter zu sehen, denn als Restaurantbetreiber und trägt stattdessen die Risiken des vermieteten Geschäftsmodells, für dessen Pflege McDonald’s umso mehr Ressourcen aufbringen kann. Für McDonald’s bleibt ein immer stabilerer, risikoärmerer Einkommensstrom, sodass höhere Ausschüttungsquoten gerechtfertigt sein können.

Das aktionärsfreundliche Unternehmen erwartet eine langfristige Umsatzsteigerung von 3-5% p.a. und ein Aktiengewinnwachstum im oberen einstelligen Bereich. Letzteres ist ein starkes Argument für die Aktie.

Fazit:

McDonald’s hat ein sehr starkes Geschäftsmodell, zeigt, dass es Entwicklungen in Richtung Zukunft anstößt und ist daneben äußerst stabil. Es ergibt sich deshalb verständlicherweise kein Anpassungsbedarf. Derzeit ist das allgemeine Sentiment eher positiv mit einer entsprechenden Aktienbewertung, sodass Nachkäufe nicht übermäßig attraktiv erscheinen.

Weiterführende Quellen:

Jahresbericht 2016

letzter Quartalsbericht einschließlich 2017er-Zahlen

Wachstumsstrategie

Dividendenpolitik & Dividendenhistorie

 

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