Neues vom ETF: der (un)heilige Gral vs. Aufsichtsbehörden aller Länder

Wieder mal ein neuer Artikel bei Atypisch Still, Deinem Online-Treffpunkt für echte Aktionäre (und natürlich auch für alle Akademiker mit Niveau), und für genau diese haben wir heute wieder ein Schmankerl aus unserem Blog-Bauchladen dabei. Nachdem unsere Statistik geradezu explodiert ist, weil unser letzter ETF-Artikel anscheinend auf Facebook viral ging, haben wir gedacht, dass zu dem Thema natürlich bei Weitem noch nicht alles gesagt wurde. Zeit also für eine Neuauflage.

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Es ist einiges passiert in der Zwischenzeit. Die Bundesbank hat sich im Oktober-Monatsbericht zum Thema ETFs zu Wort gemeldet. Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken hat sich zu diesem Thema geäußert. Es kommt endlich auf die politische und regulatorische Agenda, sodass zu hoffen ist, dass wir armen Aktionäre nicht vielleicht in einigen Jahren unter dem Platzen einer potentiellen ETF-Blase leiden müssen.

Diese Geschichte hat sich ja auch schon zu oft wiederholt: Millionen von Kleinanlegern, die sich scharenweise in einem neuartigen Finanzprodukt wiederfinden. Viele Jünger eines bekannten ETF-Buch-Autors („Finanzielle Freiheit durch ETF-Buch-Verkäufe“…oder wie hieß das?) scheinen ja nicht zu glauben, dass sie in ein risikobehaftetes Produkt investieren. Und allein die Bezeichnung „Produkt“ sollte im Finanzbereich immer schon nachdenklich stimmen.

Es wäre natürlich völlig okay, in ETFs zu investieren, wenn, ja wenn sich der Käufer der (über eine Aktienanlage produktimmanent hinausgehenden) Risiken bewusst wäre und die Investitionsentscheidung in diesem Wissen aktiv träfe. Eine adäquate, vollumfängliche Aufklärung durch jemanden, der sein Geld im Wesentlichen mit ETF-Vermögensverwaltungsberatung und mit Büchern über ETFs verdient, kann wohl nicht ernsthaft erwartet werden. So als ginge man zur Bank und erwartete eine unabhängige Beratung. Muss man hier nicht schon skeptisch werden?

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Sehr wahrscheinlich ist eine große Zahl der ETF-Anleger auch deutlich unter 30 und hat deshalb die Finanzkrise gar nicht mit vollem Depot miterlebt.

Auf einmal fielen bis dahin stabil geglaubte forderungsbesicherte Wertpapiere aus, die sogar deutsche Landesbanken zuhauf gekauft haben.  Forderungsbesicherte Wertpapiere, deren Wert sich von anderen Werten ableitete. Damals ein Renner unter Banken, und die sollten doch wissen, wie man mit Geld umgeht? Einige Politiker, die im Fernsehen im Nachhinein immer klug daherreden, sitzen oder saßen übrigens auch in den entsprechenden Aufsichts- und Verwaltungsräten. So zum Beispiel Oskar Lafontaine: Lafontaine war damals Angehöriger des Verwaltungsrats der KfW, die mit 38 % größter Aktionär der Pleitebank IKB war, und die auch die Millionenüberweisung an Lehman nach der Insolvenzbekanntmachung durchführte.

Auf einmal drohten auch die Lehman-Zertifikate auszufallen, die deutschen Omas von Banken als Zinsersatzpapier aufgeschwatzt wurden. Zertfikate als Produkte, deren Wert sich von anderen Werten ableitete. Bankautomaten wurden gestürmt, Banken gingen pleite. Der Interbankenmarkt trocknete aus. Banken haben sogar Kunden angerufen, um zu hohe Dispolimite zu kürzen und auf diese Weise Risiko rauszunehmen.

Nun haben wir also, wie im letzten Artikel bereits erläutert, ein neues Produkt: den ETF. Ein Produkt, dessen Wert sich ebenfalls von anderen Basiswerten ableitet. Somit kein Wert an sich und vor allem kein Sachwert an sich, höchstens derivativ. Den ETF gibt es in Deutschland erst seit dem Jahr 2000 und war auch im Jahr 2008 noch weit weg davon, verbreitet zu sein. Der ETF-Markt boomt und wächst seit vielen Jahren deutlich zweistellig. Es mag noch durchaus sehr lange Zeit dauern, bis der (Aktien-)ETF-Markt eine Größe erreicht, durch die er einen preisbestimmenden Einfluss auf den ihm zugrundeliegenden Aktienmarkt ausüben kann.

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Aber gut, im Kern hatten wir das ja in unserem letzten ETF-Artikel bereits abgehandelt. Wir wollen unserem Bildungsauftrag dennoch gerne weiterhin nachkommen, das Bewusstsein für Risiken im Zusammenhang mit ETFs schärfen und nachfolgend einfach auch ein paar seriöse wissenschaftliche Stimmen den sonst übertönenden para- und pseudowissenschaftlichen Geltungsansprüchen entgegenstellen.

Beginnen wir mit der Bankenaufsicht BaFin:

Vor allem bei der physischen Replizierung bestehen Anreize für den ETF-Betreiber, einen möglichst großen Teil der erworbenen Wertpapiere zu verleihen, um auf diese Weise eine Zusatzrendite zu erwirtschaften. Nach Branchenangaben machen die Erträge aus der Wertpapierleihe typischerweise rund ein Drittel der Gesamterlöse aus. Bei Wertpapierleihgeschäften besteht das Risiko eines erhöhten Verkaufs- bzw. Rückgabeverlangens der Anleger, das bei denjenigen Banken, die die Wertpapiere weiter verliehen haben, zu Liquiditätsproblemen führen kann. Dies kann dazu führen, dass die vom Fonds bzw. Anleger nachgefragte Liquidität, in Abhängigkeit von den Sicherheiten des ETF-Anbieters, möglicherweise nicht bedient werden kann. Konkret würde dies bedeuten, dass Anleger, die ihre Anteile am Fonds zurückgeben möchten, nicht (sofort) bedient werden können. Darüber hinaus ergeben sich durch Wertpapierleihen und die damit einhergehende Einbindung eines weiteren Geschäftspartners zusätzliche Kontrahentenrisiken.
BaFin-Journal 03/12

Noch recht zurückhaltend, aber wie man am Datum erkennen kann, datiert die Analyse auf das Jahr 2012.

Wir geben nun der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich das Wort:

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Sudden and large investor withdrawals triggered by market events or counterparty risk concerns can also lead to funding liquidity risk. This risk can propagate through the investment banking function, which might take for granted the access to cheap funding through the swap arrangement with the ETF sponsor. The cheap funding is secured by marketing a tradable index portfolio through the ETF sponsor, but not charging investors adequately for the liquidity option that they have been granted. Swap providers do not take into account the effect this can have on aggregate liquidity risk, which is an externality to them. Because ETF redemptions will require cash to be delivered against collateral assets that might be illiquid, market-making activities could be severely hampered, as funding these assets might take priority. The collapse of funding for individual financial intermediaries could then reinforce funding stresses for the financial system as a whole.
[…] Again, crisis experience has shown that market risk assessments tend to be closely tied to the underlying assumptions about the market liquidity of products. The notion that the market for ETFs is liquid might lead
to the market risk of these products being underestimated. Under these circumstances, a reassessment of the market liquidity of ETFs by investors can have significant implications for the normal functioning of financial markets.
BIS Working Papers No 343 „Market structures and systemic risks of exchange-traded funds“

Und der IWF:

The disproportionately large size of some ETFs compared with the market capitalization of the underlying reference indices poses a risk of disruptions in some markets from heavy ETF trading.
[…] Illiquid assets, reduced market access, and a dearth of derivatives in some emerging markets, combined with the sudden exit of market makers can exacerbate volatility under stressed conditions. While most ETFs are supported by one or more market makers, there is no guarantee of active trading under illiquid conditions. Analysts point to the so-called flash crash in May 2010 as an example of the risks ETFs are susceptible to, when market makers were overwhelmed by a surge in computer-driven selling.
Global Financial Stability Report April 2011 –  Annex 1.7. Exchange-Traded Funds: Mechanics and Risks

Und das Financial Stability Board:

Therefore, in the event of a market sell-off or an unwind in any particular ETF, there is a risk that investors massively demand redemption.
[…] In addition, it could make the liquidity position of the ETF fragile, by challenging the ability of ETF providers to meet unexpected liquidity demands from investors, particularly if outflows from ETFs become significant under severe stress. A prevalence of securities lending could create a risk of a market squeeze in the underlying securities if ETF providers recalled on-loan securities on a large scale in order to meet redemptions.
Potential financial stability issues arising from recent trends in Exchange-Traded Funds (ETFs), 12 April 2011

Dazu gesellte sich dann kürzlich auch noch der Europäische Ausschuss für Systemrisiken, allerdings am Beispiel von Anleihen-ETFs:

A natural liquidity mismatch emerges when liquid exchange traded funds (ETFs) hold relatively illiquid assets.
[…] However, there exists a significant liquidity mismatch between the ETF and corporate bond market. […] This risk may become more important as bond dealers’ market-making capacity is further constrained and the ETF market size continues to grow.
Working Paper Series No 59 / December 2017 – ETF arbitrage under liquidity mismatch

Und zum Schluss auch noch die Bundesbank:

Aufgrund der besonderen Struktur von ETFs mit ihrem Primär-/Sekundärmarkt-Mechanismus können Risiken aus potenziellen Ungleichgewichten zwischen der Liquidität des ETFs und der Liquidität der zugrunde liegenden Wertpapiere entstehen. So können ETF-Anbieter verpflichtet sein, ETF-Anteile auf Anfrage kurzfristig zurückzukaufen. Hierbei besteht die Gefahr, dass der ETF-Anbieter die von ihm im Portfolio gehaltenen Wertpapiere in Zeiten eines Kursverfalls nicht zeitnah liquidieren kann. In einem solchen Szenario höherer Illiquidität könnte der Börsenkurs von ETF-Anteilen unter den Wert des unterliegenden Portfolios (NAV) fallen. Dies ist insbesondere dann problematisch, wenn Anleger aus den Marktbegebenheiten in ruhigen Marktepisoden Rückschlüsse auf die Bedingungen bei adversen Marktentwicklungen ziehen („Liquiditätsillusion“). Die in ruhigen Marktzeiten betriebene Liquiditätstransformation von vergleichsweise illiquiden Wertpapieren eines Index hin zu liquideren ETF-Anteilen könnte sich in Stressphasen schnell umkehren, wenn es zu hohen Verkäufen von ETF-Anteilen seitens der Anleger kommt. Probleme können vor allem bei ETFs entstehen, bei denen die zugrunde liegenden Wertpapierkörbe weniger liquide sind (z.B. Unternehmensanleihen-ETFs oder Schwellenländer-ETFs); hier kann es bei Marktstress schnell zu einem starken Verkaufsdruck kommen
[…] Die Analyse verschiedener Flash Crashs deutet jedoch darauf hin, dass Potenziale zur kurzfristigen Verstärkung von Phasen ausgeprägter Anspannungen an den Finanzmärkten bestehen. Die komplexe Struktur von ETFs einschließlich des Primär-/Sekundärmarkt-Mechanismus erschwert die Risikobeurteilung und kann Liquiditätsrisiken bergen. In diesem Zusammenhang nehmen die APs einen besonderen Stellenwert ein. Funktionsstörungen bei APs können zu einem preislichen Auseinanderdriften zwischen ETF-Preis und Referenzindex führen. In der Vergangenheit waren derartige Störungen auf wenige Minuten begrenzt. Es kann jedoch nicht ausgeschlossen werden, dass es – insbesondere bei systemischen Stressereignissen – auch zu länger anhaltenden Phasen versiegender Marktliquidität oder sich fortsetzenden negativen Preisdynamiken einschließlich eines nicht nur kurzfristigen Anstiegs der Volatilität kommen kann. Dabei ist zu berücksichtigen, dass das starke Wachstum bei ETFs erst nach der Finanzkrise im Jahr 2008 einsetzte und der Sektor mit seiner nun höheren Bedeutung bislang nicht länger anhaltenden Marktverwerfungen ausgesetzt war.
Bundesbank-Monatsbericht Oktober 2018: Die wachsende Bedeutung von Exchange Traded Funds an den Finanzmärkten

Und das war nur ein kleiner Ausschnitt aus dem sehr empfehlenswerten Monatsbericht.

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Arik Ahitov and Dennis Bryan, die den 789 Millionen USD schweren FPA Capital-Fonds führen, bezeichnen ETFs als „Massenvernichtungswaffen“. Seth Klarman, Geschäftsführer der 30 Milliarden USD schweren Baupost Group sagte, je mehr die Investoren sich für passives Investieren entscheiden, desto ineffizienter wird der Markt wahrscheinlich werden. JP Morgans Nikolaos Panigirtzoglou lässt sich wie folgt zu ETF-Risiken zitieren:

Markets become more brittle, risky: „The shift towards passive funds has the potential to concentrate investments to a few large products. This concentration potentially increases systemic risk making markets more susceptible to the flows of a few large passive products.“
Passive or index investing favours large caps as most equity indices are market cap weighted. „This could exacerbate the flow into large companies beyond to what is justified by fundamentals, creating potential misallocation of capital away from smaller companies. To the extent that these passive funds become even more dominant in the future, the risk of bubbles being formed in large companies, at the same time crowding out investments from smaller firms, would significantly increase.“
The proliferation of index funds increases the size of stock inclusion flows. In turn, market moves around index constituent changes become more pronounced overpenalizing companies leaving the index and causing excessive gains to companies entering the index.
Crashes, when they happen, will be bigger and badder: „the shift towards passive funds tends to intensify following periods of strong market performance as active managers underperform in such periods of strong market performance. In turn, this shift exacerbates the market uptrend creating more protracted periods of low volatility and momentum. When markets eventually reverse, the correction becomes deeper and volatility rises as money flows away from passive funds back towards active managers who tend to outperform in periods of weak market performance.“
Markets become less efficient: „if passive investing becomes too big, potentially crowding out skilled active managers also, market efficiency would start declining. In turn, this would present opportunities for active managers to extract arbitrage profits.“
Quelle für diesen Absatz inkl. Zitat: Zerohedge

Und liest man nun all diese Zitate, und wenn man viel Zeit hat, auch noch all die verlinkten Quellen, dann dürfen wir schon die Frage stellen: warum nicht einfach selbst ein bisschen Wissen in der Materie „Investition in Unternehmensanteile“ aufbauen und völlig unnötige Produktkonstruktionsrisiken durch simple Aktienkäufe umschiffen? Wer braucht denn aus einem DAX-ETF überhaupt tatsächlich die Deutsche Bank, die Commerzbank (mittlerweile in den MDAX gestürzt), die Verlierer einer unausgegorenen deutschen Energiewende, im ruinösen Wettbewerb stehende Luftfahrtunternehmen & Co., die allesamt pauschal mitgekauft werden?

Die Frage ist vor allem auch: wem soll man unter dem Aspekt größtmöglicher Objektivität seinen Glauben schenken? Bundesbank, BaFin, Systemstabilitätsrat, IWF, britische Finanzaufsicht? Oder Personen, die mit ETF-Buchverkäufen ihren Lebensunterhalt verdienen und die eine ETF-zentrierte Wertpapierberatung anbieten? Die Antwort bleibt dem Leser selbst überlassen.

Aber nun geht die Geschichte ja leider noch weiter. Es reicht immer noch nicht, dass die Gefahr droht, dass der derivative Markt den originären Markt größenmäßig zunehmend einholt und beeinflusst. Neue Geschäftsmodelle sind hinzugekommen, beispielsweise Robo-Advisor-Anbieter, die dem Anleger suggerieren, man müsste nur ein paar ETFs im richtigen Verhältnis mischen und schon erhält man die optimale risikoadjustierte Rendite.

Und an dieser Stelle vertrösten wir auf den nächsten Artikel, in welchem wir genau darauf näher eingehen werden 😉

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